Copernican Journal of Finance & Accounting e-ISSN 2300-3065 p-ISSN 2300-12402013, volume 2, issue 1 Zbigniew Drewniak* Wyższa Szkoła Bankowa w Toruniu private equity cZy venture capital – rozważania teoretyczne o właściwym stosowaniu terminologii Słowa kluczowe: kapitał podwyższonego ryzyka, private equity, venture capital. Klasyfikacja JEL: G24. Abstrakt: Kapitał podwyższonego ryzyka jest wciąż uznawany za nowoczesne źródło finansowania. Problemem, jaki zauważa się w studiowaniu literatury przedmiotu czy informacji rynkowych, jest częste traktowanie pojęć private equity i venture capital za- miennie, bywa, że są one również mylone. W artykule wskazano na najczęściej spoty- kane rozbieżności w rozumieniu tych pojęć. Ponadto odniesiono się do różnego rozu- mienia rynku kapitału podwyższonego ryzyka, co jest szczególnie istotne w aspekcie odczytywania danych statystycznych. Private equity and venture capital – theoretical considerations Keywords: private equity, venture capital. JEL Classification: G24. Abstract: Private equity and venture capital are still recognized as a modern source of companies funding. Studying the literature and some market information we can notice that the terms private equity and venture capital are often treated as synonyms or even confused. The article pointed out the discrepancies referring to the understanding of concepts – private equity and venture capital. It also refers to PE/VC market that can be understand differently what can inf luence how the statistics data are read. Translated by Zbigniew Drewniak Data wpłynięcia: 19.03.2013; data zaakceptowania: 24.04.2013. * Dane kontaktowe: zbigniew_drewniak@wp.pl. http://dx.doi.org/10.12775/CJFA.2013.004 Zbigniew Drewniak52  Wstęp Private equity/venture capital (PE/VC) jest uważane za nowoczesną formę fi- nansowania przedsiębiorstw, relatywnie słabiej rozpoznaną i mniej powszech- ną niż tradycyjne źródła finansowania. Częstym problemem, który pojawia się wśród osób zainteresowanych tą tematyką, w tym również wśród prak- tyków i podmiotów bezpośrednio związanych z rynkiem inwestycji private equity/ venture capital, jest niewłaściwe rozumienie tych pojęć. Powszechnie, szczególnie w Europie, są one traktowane zamiennie, a wręcz mylone (Korna- siewicz 2004: 17–25). Celem artykułu będzie zwrócenie uwagi na te rozbież- ności, nie tylko jeżeli chodzi o definicje podstawowych pojęć, ale także prezen- tację danych statystycznych i inne aktualnie występujące kontrowersje wokół nazewnictwa stosowanego w odniesieniu do tego rynku. Jest to szczególnie istotne w aspekcie rzetelnej analizy inwestycji private equity/venture capital. 1. Private equity, venture capital a kapitał podwyższonego ryzyka Zgodnie z terminologią stosowaną przez Europejskie Stowarzyszenie Private Equity/Venture Capital (EVCA – European Private Equity & Venture Capital Asso- ciation), private equity dotyczy średnio- bądź długoterminowego kapitału do- starczanego przedsiębiorstwom nienotowanym na rynku kapitałowym, a słu- żącego osiąganiu zysków przez wzrost wartości spółki. Dalej EVCA wskazuje cele, którym może służyć kapitał private equity. Możemy wymienić tutaj: roz- wój nowych produktów i technologii, powiększenie kapitału obrotowego, fi- nansowanie przejęć, poprawę bilansu spółki, a także rozwiązanie problemów właścicielskich i menadżerskich. Z kolei venture capital jest ściśle związany z fi- nansowaniem wczesnych faz rozwoju oraz ekspansji i uznawany za część skła- dową private equity. Charakterystyczne jest również wysokie ryzyko tego typu transakcji, którego rekompensatę stanowi ponadprzeciętna oczekiwana stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału. Rynek inwestycji venture capital zaczął rozwijać się w Stanach Zjednoczo- nych po II wojnie światowej. Za moment kluczowy uznaje się utworzenie przez Georges’a Doriota American Research and Development Corporation (ARDC). Po- nieważ twórca pojęcia venture capital nie jest znany, warto przytoczyć kryte- ria, jakimi kierowali się prekursorzy tego rodzaju inwestycji. Zgodnie z założe- niami Doriota, inwestycje przeprowadzane przez ARDC były związane m.in. z: Private equity czy venture caPital… 53 ■ nową technologią, nowymi koncepcjami marketingowymi czy nowymi możliwościami zastosowania produktu bądź usługi, ■ znaczącym, choć niekoniecznie większościowym, udziałem inwestorów w spółce, ■ wysokimi kwalifikacjami i umiejętnościami pracowników zatrudnio- nych w spółce, ■ produktami lub procesami, które przeszły przynajmniej etap projekto- wania i są chronione patentami, znakami handlowymi itd.; ■ przedsiębiorstwami, które w przeciągu kilku lat będą w stanie wejść na giełdę lub które będzie można sprzedać, realizując strategię wyjścia ze spółki, ■ przedsięwzięciami, w których oprócz środków finansowych, inwestor może wnieść dodatkowy wkład w postaci np. wiedzy czy doświadczenia (Bartlett 1999: 3). Venture capital jest zatem pojęciem węższym niż private equity i dotyczy przedsiębiorstw na wczesnych etapach rozwoju bądź dopiero rozpoczyna- jących działalność na rynku. W tym pojęciu mieszczą się również inwestycje w pomysł („pod zasiew” – seed), a więc w samą koncepcję biznesową w celu zbadania możliwości jej komercjalizacji. Możemy także spotkać określenie ven- ture capital jako pola doświadczalnego dla całego sektora private equity, gdyż to właśnie inwestycje venture capital wspierają nowo powstające przedsiębior- stwa, w tym te innowacyjne (Sieradzan, Sobańska 2004: 13–14; Hass, Laffer, Pryor 2009: 293). Jedną z pierwszych definicji pojęcia venture capital w literaturze polskiej wprowadził w swojej pracy Jerzy Węcławski. Definiuje on venture capital „jako kapitał własny wnoszony na ograniczony okres przez inwestorów zewnętrz- nych do małych i średnich przedsiębiorstw dysponujących innowacyjnym pro- duktem, metodą produkcji bądź usługą, które nie zostały jeszcze zweryfiko- wane przez rynek, a więc stwarzają wysokie ryzyko niepowodzenia inwestycji, ale jednocześnie w przypadku sukcesu przedsięwzięcia, wspomaganego w za- rządzaniu przez inwestorów, zapewniają znaczący przyrost wartości zainwe- stowanego kapitału, który jest realizowany przez sprzedaż udziałów” (Wę- cławski 1997: 17). Podobnie Piotr Tamowicz traktuje venture capital jako formę finansowa- nia polegającą na wsparciu kapitałowym powstającej lub już istniejącej spół- ki przez objęcie nowej emisji akcji lub udziałów. Kapitał nie jest wnoszony do spółki w formie kredytu, ale w formie właścicielskiej (kapitał akcyjny, udzia- Zbigniew Drewniak54 łowy). Inwestor oferujący venture capital staje się tym samym współwłaścicie- lem spółki, którą finansuje. Horyzont inwestycyjny może wynosić od jednego roku – przy finansowaniu bardzo specyficznych faz rozwoju (np. przygotowa- nie do wejścia na giełdę), do kilku lat – przy finansowaniu dynamicznego roz- woju. Po upływie tego okresu fundusz venture capital wycofuje zaangażowany kapitał, sprzedając posiadane akcje lub udziały. Tamowicz podkreśla również niepubliczny charakter finansowanej spółki i uznaje venture capital jako tzw. element niepublicznego czy też prywatnego rynku kapitałowego (Tamowicz 2004: 7–8). Warto także przytoczyć poglądy teoretyków amerykańskich i angielskich. Ken i Wright (1998: 521) definiują venture capital jako długoterminową inwe- stycję w niepubliczne spółki, charakteryzujące się wysokim ryzykiem. Pod- kreślają również rolę profesjonalnych inwestorów, którzy oczekują wysokiego zwrotu z inwestycji w postaci zysku kapitałowego i dywidendy. Z kolei Gom- pers i Lerner (2006: 17) za venture capital uważają zgromadzony kapitał zarzą- dzany niezależnie i związany z kapitałowym bądź kapitałowo-hybrydowym fi- nansowaniem niepublicznych, perspektywicznych przedsiębiorstw. Podsumowując, cechami charakterystycznymi inwestycji venture capital odróżniającymi je od tradycyjnych form finansowania są (Gladstone, Gladsto- ne 2002: 5–7): ■ wczesne fazy rozwoju przedsiębiorstwa, w tym jego powstanie, ■ wysokie ryzyko, ■ wsparcie menadżerskie, ■ niepubliczny charakter finansowanych przedsiębiorstw. W Stanach Zjednoczonych istnieje wyraźny podział na inwestycje typu venture capital i private equity. Venture capital koncentruje się na inwesty- cjach w nowo powstałe podmioty o dużym potencjale wzrostu i związanym z tym wysokim ryzykiem. Podkreśla się również wysokie kompetencje me- nadżerów zarządzających funduszami podwyższonego ryzyka (NVCA Yearbo- ok 2010). Private equity to inwestycje specjalnie do tego wyspecjalizowanych podmiotów w spółki niepubliczne w celu zwiększenia ich wartości i osiągnię- cia ponadprzeciętnych zysków. Nie ma tutaj znaczenia faza rozwoju przedsię- biorstwa. Obok kapitału pieniężnego inwestor wnosi do spółki kapitał mena- dżerski, który może być istotnym czynnikiem wzrostu wartości spółki (Panfil 2005: 19). Mimo że venture capital jest uznawane za segment rynku private equity, to tak naprawdę rynki te funkcjonują odrębnie. Przejawia się to w wy- sokim wolumenie transakcji przeprowadzanych na tych rynkach oraz prowa- Private equity czy venture caPital… 55 dzeniu przez specjalistyczne instytucje odrębnych statystyk odnoszących się do tych rynków. Brytyjskie Stowarzyszenie Private Equity/Venture Capital (BVCA – the Bri- tish Private Equity and Venture Capital Association) zauważa istniejące rozbież- ności, jeśli chodzi o rozumienie pojęć private equity i venture capital. Niekie- dy europejskie pojmowanie private equity jest wzorowane na amerykańskim i odnosi się wyłącznie do inwestycji w wykupy menadżerskie. Częściej spotyka się jednak uogólnione rozumienie tego pojęcia i traktowanie jako private equ- ity również inwestycji typu venture capital. Nierzadko sam termin venture ca- pital jest uznawany za synonim private equity. W konsekwencji BVCA w swo- ich publikacjach traktuje private equity ogólnie, jako ogół inwestycji na rynku podwyższonego ryzyka, a venture capital jako kapitał finansujący wczesne fazy rozwoju przedsięwzięcia oraz ekspansję (BVCA 2010: 6). Schemat 1 prezentuje różnice w rozumieniu pojęć venture capital i private equity w Stanach Zjednoczonych i w Europie. Schemat 1. Rozumienie pojęć venture capital i private equity w tradycji amerykańskiej i europejskiej zwiększenia ich wartości i osiągnięcia ponadprzeciętnych zysków. Nie ma tutaj znaczenia faza rozwoju przedsiębiorstwa. Obok kapitału pieniężnego inwestor wnosi do spółki kapitał menadżerski, który może być istotnym czynnikiem wzrostu wartości spółki (Panfil 2005: 19). Mimo że venture capital jest uznawane za segment rynku private equity, to tak naprawdę rynki te funkcjonują odrębnie. Przejawia się to w wysokim wolumenie transakcji przeprowadzanych na tych rynkach oraz prowadzeniu przez specjalistyczne instytucje odrębnych statystyk odnoszących się do tych rynków. Brytyjskie Stowarzyszenie Private Equity/Venture Capital (BVCA – the British Private Equity and Venture Capital Association) zauważa istniejące rozbieżności, jeśli chodzi o rozumienie pojęć private equity i venture capital. Niekiedy europejskie pojmowanie private equity jest wzorowane na amerykańskim i odnosi się wyłącznie do inwestycji w wykupy menadżerskie. Częściej spotyka się jednak uogólnione rozumienie tego pojęcia i traktowanie jako private equity również inwestycji typu venture capital. Nierzadko sam termin venture capital jest uznawany za synonim private equity. W konsekwencji BVCA w swoich publikacjach traktuje private equity ogólnie, jako ogół inwestycji na rynku podwyższonego ryzyka, a venture capital jako kapitał finansujący wczesne fazy rozwoju przedsięwzięcia oraz ekspansję (BVCA 2010: 6). Schemat 1 prezentuje różnice w rozumieniu pojęć venture capital i private equity w Stanach Zjednoczonych i w Europie. Schemat 1. Rozumienie pojęć venture capital i private equity w tradycji amerykańskiej i europejskiej Źródło: opracowanie własne. W polskiej literaturze przedmiotu funkcjonuje pojęcie kapitału podwyższonego ryzyka, które wydaje się najlepszą propozycją terminologii stosowanej szczególnie w odniesieniu do polskiego rynku private equity/venture capital. Michał Wrzesiński (2008: 23–26) definiuje kapitał podwyższonego ryzyka jako typowo średnio- lub długoterminowe zaangażowanie kapitału zarządzanego przez profesjonalnych pośredników finansowych szczególnie w znaczne pakiety akcji bądź pakiety udziałów przedsiębiorstw nienotowanych publicznie, które przechodzą radykalne zmiany, w celu uzyskania ponadprzeciętnej stopy zwrotu, przede wszystkim przez osiągnięcie zysku kapitałowego. Zgodnie z tą terminologią, odpowiednikiem kapitału private equity jest tzw. kapitał prywatny, wykorzystywany do finansowania przedsiębiorstw znajdujących się we wstępnej fazie rozwoju, przedsiębiorstw prywatnych o średniej wielkości, przedsiębiorstw będących w trudnej sytuacji zasiew (seed) start (strat-up) ekspansja wykupy menadżerskie sytuacje specjalne venture capital venture capital private equity private equity Stany Zjednoczone Europa Ź r ó d ł o : opracowanie własne. Zbigniew Drewniak56 W polskiej literaturze przedmiotu funkcjonuje pojęcie kapitału podwyż- szonego ryzyka, które wydaje się najlepszą propozycją terminologii stosowa- nej szczególnie w odniesieniu do polskiego rynku private equity/venture capi- tal. Michał Wrzesiński (2008: 23–26) definiuje kapitał podwyższonego ryzyka jako typowo średnio- lub długoterminowe zaangażowanie kapitału zarządza- nego przez profesjonalnych pośredników finansowych szczególnie w znaczne pakiety akcji bądź pakiety udziałów przedsiębiorstw nienotowanych publicz- nie, które przechodzą radykalne zmiany, w celu uzyskania ponadprzeciętnej stopy zwrotu, przede wszystkim przez osiągnięcie zysku kapitałowego. Zgodnie z tą terminologią, odpowiednikiem kapitału private equity jest tzw. kapitał prywatny, wykorzystywany do finansowania przedsiębiorstw znajdu- jących się we wstępnej fazie rozwoju, przedsiębiorstw prywatnych o średniej wielkości, przedsiębiorstw będących w trudnej sytuacji finansowej oraz finan- sowania transakcji wykupów menadżerskich (Prowse 1998: 5). Jak już wcze- śniej wyjaśniono, w tradycji amerykańskiej kapitał prywatny służy finanso- waniu późniejszych faz rozwoju przedsiębiorstwa, ekspansji czy wykupów menadżerskich. W ujęciu europejskim pod pojęciem kapitału prywatnego kry- ją się również inwestycje typu venture capital, a więc te skierowane do przed- siębiorstw we wczesnych fazach rozwoju, często działających w sektorach tzw. nowych technologii. Z kolei venture capital jest określany jako tzw. kapitał wy- sokiego ryzyka. To właśnie kapitał wysokiego ryzyka (venture capital), jak i ka- pitał prywatny (private equity) stanowią składowe kapitału podwyższonego ryzyka. Dodatkowo, Wrzesiński wyróżnia jeszcze tzw. kapitał nieformalny, przez który należy rozumieć przede wszystkim inwestycje realizowane przy udziale aniołów biznesu – business angels. Aniołowie biznesu to bogate oso- by prywatne, które dysponują wiedzą i doświadczeniem oraz odniosły sukces w biznesie. Inwestorzy nieformalni są zainteresowani inwestycjami w małe i średnie przedsiębiorstwa na wczesnych etapach rozwoju (por. Mikołajczyk, Krawczyk 2007; Brzozowska 2008). 2. Private czy public equity? Wśród praktyków biznesu pojawiają się propozycje zmiany stosowanej termi- nologii, gdyż termin private equity nie do końca odzwierciedla charakter tego rodzaju finansowania. Termin private jest zasadny w odniesieniu do przedsię- biorstw, które korzystają z tego rodzaju finansowania. Jak wynika z definicji, Private equity czy venture caPital… 57 są to przedsiębiorstwa prywatne, a więc nienotowane na giełdzie papierów wartościowych. Z punktu widzenia organizacji zrzeszających inwestorów kluczowym wy- zwaniem w ostatnim czasie stała się odpowiednia komunikacja z otoczeniem, głównie inwestorami i przedsiębiorcami, jak również osobami zainteresowa- nymi tą tematyką. W tym aspekcie używanie pojęcia private equity może suge- rować, że jest to kapitał trudno dostępny i zarezerwowany dla wąskiego gro- na odbiorców. Ponadto tego rodzaju sformułowanie może sprawiać wrażenie niechęci dzielenia się informacjami o rynku i przeprowadzonych transakcjach. Misją organizacji zrzeszających inwestorów staje się lepsza komunikacja, in- formowanie i wyjaśnianie otoczeniu, w jaki sposób działa mechanizm finanso- wania przedsiębiorstwa kapitałem podwyższonego ryzyka. Stawia się zatem na bardziej otwartą komunikację, polegającą na upublicznianiu wiedzy i in- formacji. Dowodem na podejmowanie tego typu działań może być ułatwienie dostępu do danych statystycznych, prowadzenie akcji edukacyjnej oraz infor- mowanie o przeprowadzonych transakcjach z uwzględnieniem korzyści wyni- kających dla biorców kapitału, a więc finansowanych przedsiębiorstw. Problemem europejskiego rynku było jego znaczne rozproszenie. Obecnie w ramach Unii Europejskiej istnieje 27 odrębnych rynków, co istotnie prze- szkadza w rozwoju zjawiska, jakim są inwestycje kapitału podwyższonego ry- zyka. Problem niejednorodności dotyczy głównie trudności w pozyskiwaniu kapitału przez fundusze oraz w przeprowadzaniu inwestycji. Największe organizacje zrzeszające inwestorów PE/VC zgłosiły swoje pro- pozycje w sprawie wdrożenia regulacji zmierzających do utworzenia jednoli- tego rynku europejskiego kapitału podwyższonego ryzyka. W lipcu 2013 roku wejdzie w życie dyrektywa Unii Europejskiej (The Alternative Investment Fund Managers Directive – AIFMD), która wymusi na poszczególnych państwach wprowadzenie szeregu reform. Tego rodzaju inicjatywa jest przykładem, że in- westycje kapitału podwyższonego ryzyka stają się coraz bardziej powszechne i zwracają coraz większą uwagę władz publicznych. Główne reformy będą związane z następującymi kwestiami: ■ współpraca funduszy z niezależnymi rzeczoznawcami i depozytariu- szami, ■ upublicznianie informacji o spółkach portfelowych, głównie w formie sprawozdań finansowych, ■ nałożenie limitów dźwigni stosowanej przez fundusze w procesie inwe- stycyjnym. Zbigniew Drewniak58 Okazuje się jednak, że dyrektywa AIFMD nie do końca odpowiada specyfice działalności funduszy podwyższonego ryzyka. Problemem są wymogi kapita- łowe stawiane funduszom objętym tą dyrektywą, które określono na 500 mln euro. Pozostają one w sprzeczności ze specyfiką działalności szczególnie fun- duszy venture capital o znacznie mniejszych kapitałach. Niemniej jednak pro- wadzone są zaawansowane prace nad odpowiednimi regulacjami dotyczącymi również funduszy venture capital (the European Venture Capital Funds Regula- tion – EVCFR), które przyczynią się do rozwoju rynku kapitału podwyższonego ryzyka w Europie, przede wszystkim w aspekcie swobody i łatwości pozyska- nia kapitału przez fundusze. Takie inicjatywy potwierdzają coraz bardziej „publiczny” charakter tego rodzaju finansowania, przynajmniej w wymiarze informacyjnym. Okres ostatniego kryzysu finansowego stał się okazją do precedensów wi- docznych na rynkach kapitału podwyższonego ryzyka. Fundusze w obliczu du- żej przeceny spółek notowanych publicznie przeprowadziły wiele inwestycji, które wydają się sprzeczne z definicjami private equity/venture capital doty- czącymi niepublicznego charakteru finansowanych spółek. Wcale nierzadkie były i wciąż są popularne tzw. transakcje buy back. Polegają one na inwesty- cji w spółki notowane publicznie z zamiarem ich restrukturyzacji i zwiększe- nia ich wartości. Niemniej jednak ważnym elementem tego typu transakcji jest „odpublicznienie” spółki, a więc wycofanie jej z obrotu giełdowego, dzięki cze- mu można łatwiej przeprowadzić jej restrukturyzację poza reżimem giełdo- wych regulacji. Z drugiej strony, w tego typu transakcjach na samym początku zakłada się, że sposobem dezinwestycji będzie ponowne wprowadzenie spółki na giełdę. 3. Rynek inwestycji kapitału podwyższonego ryzyka Ważną kwestią wymagającą wyjaśnienia jest określenie rynku inwestycji ka- pitału podwyższonego ryzyka. Okazuje się, że w ramach prowadzonych staty- styk istnieją dwa podejścia do tego problemu. W pierwszym podejściu (tzw. in- dustry statistics) rynek inwestycji kapitału podwyższonego ryzyka w danym państwie określa się z punktu widzenia działających tam funduszy podwyż- szonego ryzyka. W drugim podejściu (tzw. market statistics) rynek inwestycji kapitału podwyższonego ryzyka określa się z punktu widzenia finansowanych przedsiębiorstw działających w obrębie danego państwa (schemat 2). Fundu- sze nie zawsze inwestują cały kapitał w państwie, w którym znajduje się ich Private equity czy venture caPital… 59 siedziba lub oddział. Na przykład w przypadku regionu Europy Środkowo- -Wschodniej wiele funduszy ma swoje siedziby w Polsce, skąd prowadzi polity- kę inwestycyjną również w innych państwach regionu. Takie rozróżnienie jest zatem niezwykle istotne, zważywszy na fakt, że siedziba funduszu nie zawsze pokrywa się z siedzibą spółki. Schemat 2. Statystyczne ujęcie rynku kapitału podwyższonego ryzyka w Polsce w publikacjach EVCA przeprowadziły wiele inwestycji, które wydają się sprzeczne z definicjami private equity/venture capital dotyczącymi niepublicznego charakteru finansowanych spółek. Wcale nierzadkie były i wciąż są popularne tzw. transakcje buy back. Polegają one na inwestycji w spółki notowane publicznie z zamiarem ich restrukturyzacji i zwiększenia ich wartości. Niemniej jednak ważnym elementem tego typu transakcji jest „odpublicznienie” spółki, a więc wycofanie jej z obrotu giełdowego, dzięki czemu można łatwiej przeprowadzić jej restrukturyzację poza reżimem giełdowych regulacji. Z drugiej strony, w tego typu transakcjach na samym początku zakłada się, że sposobem dezinwestycji będzie ponowne wprowadzenie spółki na giełdę. 3. Rynek inwestycji kapitału podwyższonego ryzyka Ważną kwestią wymagającą wyjaśnienia jest określenie rynku inwestycji kapitału podwyższonego ryzyka. Okazuje się, że w ramach prowadzonych statystyk istnieją dwa podejścia do tego problemu. W pierwszym podejściu (tzw. industry statistics) rynek inwestycji kapitału podwyższonego ryzyka w danym państwie określa się z punktu widzenia działających tam funduszy podwyższonego ryzyka. W drugim podejściu (tzw. market statistics) rynek inwestycji kapitału podwyższonego ryzyka określa się z punktu widzenia finansowanych przedsiębiorstw działających w obrębie danego państwa (schemat 2). Fundusze nie zawsze inwestują cały kapitał w państwie, w którym znajduje się ich siedziba lub oddział. Na przykład w przypadku regionu Europy Środkowo-Wschodniej wiele funduszy ma swoje siedziby w Polsce, skąd prowadzi politykę inwestycyjną również w innych państwach regionu. Takie rozróżnienie jest zatem niezwykle istotne, zważywszy na fakt, że siedziba funduszu nie zawsze pokrywa się z siedzibą spółki. Schemat 2. Statystyczne ujęcie rynku kapitału podwyższonego ryzyka w Polsce w publikacjach EVCA Źródło: opracowanie własne. W zależności od tego, jak rozumiemy pojęcie rynku inwestycji kapitału podwyższonego ryzyka, otrzymujemy różne dane dotyczące kapitału pozyskiwanego przez fundusze czy przeprowadzanych inwestycji. Na wykresie 1 i 2 przedstawiono rozbieżności, jakie istnieją zależnie od zastosowanego podejścia w odniesieniu do inwestycji przeprowadzonych w Polsce. W podejściu industry statistics B. Rynek jako sektor grupujący przedsiębiorstwa z siedzibą w Polsce korzystające z finansowania kapitałem podwyższonego ryzyka (market statistics) A. Rynek jako sektor grupujący fundusze kapitału podwyższonego ryzyka z siedzibą w Polsce (industry statistics) PL PL fundusz podwyższonego ryzyka przedsiębiorstwo Ź r ó d ł o : opracowanie własne. W zależności od tego, jak rozumiemy pojęcie rynku inwestycji kapitału podwyższonego ryzyka, otrzymujemy różne dane dotyczące kapitału pozyski- wanego przez fundusze czy przeprowadzanych inwestycji. Na wykresie 1 i 2 przedstawiono rozbieżności, jakie istnieją zależnie od zastosowanego podej- ścia w odniesieniu do inwestycji przeprowadzonych w Polsce. W podejściu in- dustry statistics przez wartość inwestycji na polskim rynku rozumie się inwe- stycje przeprowadzone przez fundusze podwyższonego ryzyka mające tutaj swoją siedzibę. W podejściu market statistics, zorientowanym na biorców kapi- tału, zwraca się uwagę na inwestycje przeprowadzone w przedsiębiorstwach działających w Polsce. Wydaje się zatem, że podejście market statistics lepiej Zbigniew Drewniak60 odzwierciedla stan rynku kapitału podwyższonego ryzyka w danym pań- stwie, odnosząc się do środków pozyskanych przez działające w jego granicach przedsiębiorstwa. Wykres 1. Wartość inwestycji kapitału podwyższonego ryzyka w Polsce w ujęciu market statistics oraz industry statistics (mln euro) przez wartość inwestycji na polskim rynku rozumie się inwestycje przeprowadzone przez fundusze podwyższonego ryzyka mające tutaj swoją siedzibę. W podejściu market statistics, zorientowanym na biorców kapitału, zwraca się uwagę na inwestycje przeprowadzone w przedsiębiorstwach działających w Polsce. Wydaje się zatem, że podejście market statistics lepiej odzwierciedla stan rynku kapitału podwyższonego ryzyka w danym państwie, odnosząc się do środków pozyskanych przez działające w jego granicach przedsiębiorstwa. Wykres 1. Wartość inwestycji kapitału podwyższonego ryzyka w Polsce w ujęciu market statistics oraz industry statistics (mln euro) Źródło: EVCA Yearbook (2007, 2008, 2009, 2010, 2011, 2012) oraz materiały pozyskane od EVCA w formie elektronicznej. Wykres 2. Liczba przedsiębiorstw finansowanych kapitałem podwyższonego ryzyka w ujęciu market statistics oraz industry statistics (mln euro) Źródło: EVCA Yearbook (2007, 2008, 2009, 2010, 2011, 2012) oraz materiały pozyskane od EVCA w formie elektronicznej. 747 633 267 657 681 571 725 480 504 689 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2007 2008 2009 2010 2011 market statistics industry statistics 57 71 25 45 57 50 76 29 52 63 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2007 2008 2009 2010 2011 market statistics industry statistics Ź r ó d ł o : EVCA Yearbook (2007, 2008, 2009, 2010, 2011, 2012) oraz materiały pozyskane od EVCA w formie elektronicznej. Warto również zwrócić uwagę na rozmiary rynku private equity oraz uzna- wanego w Europie za jego segment rynku venture capital. Okazuje się, że rynek venture capital ma relatywnie mniejsze znaczenie w Europie niż np. w Stanach Zjednoczonych. W Europie, w latach 2007–2011, inwestycje venture capital sta- nowiły co do wartości zaledwie 10,14% inwestycji private equity ogółem. Ry- nek polski jest jeszcze bardziej zmarginalizowany i wartość inwestycji venture capital stanowiła w latach 2007–2011 jedynie 4,46% inwestycji private equ- ity ogółem. Nieco inaczej wygląda sytuacja, jeżeli porównamy liczbę przed- siębiorstw korzystających z finansowania typu venture capital. W Europie, w latach 2007–2011, finansowanie venture capital dotyczyło 63,97% przed- siębiorstw finansowanych kapitałem private equity ogółem. W analogicznym okresie w Polsce odsetek tych przedsiębiorstw wynosił 45,49%. Tak wyso- ki odsetek przedsiębiorstw korzystających z finansowania kapitałem venture Private equity czy venture caPital… 61 capital w porównaniu do wartości środków przeznaczanych na finansowanie tych przedsiębiorstw wynika przede wszystkim z mniejszego zapotrzebowa- nia kapitałowego tych przedsiębiorstw, co jest uzasadnione na wczesnych eta- pach rozwoju. Dodatkowo należy podkreślić, że inwestycje venture capital za- równo w Europie, jak i w Polsce są związane z tzw. późnymi fazami venture, czyli finansowaniem przedsiębiorstw we wczesnej fazie rozwoju, ale gdy ofe- rowany produkt czy usługa zostały już wprowadzone na rynek. Finansowanie przedsiębiorstw w fazie zasiewu (seed) czy startu rynkowego (start-up) jest rzadkością. Wspieranie przedsiębiorstw właśnie w najwcześniejszych fazach rozwoju, a więc zasiewu i startu rynkowego, jest najbardziej pożądane w per- spektywie ograniczania zjawiska luki kapitałowej. Wykres 2. Liczba przedsiębiorstw finansowanych kapitałem podwyższonego ryzyka w ujęciu market statistics oraz industry statistics (mln euro) przez wartość inwestycji na polskim rynku rozumie się inwestycje przeprowadzone przez fundusze podwyższonego ryzyka mające tutaj swoją siedzibę. W podejściu market statistics, zorientowanym na biorców kapitału, zwraca się uwagę na inwestycje przeprowadzone w przedsiębiorstwach działających w Polsce. Wydaje się zatem, że podejście market statistics lepiej odzwierciedla stan rynku kapitału podwyższonego ryzyka w danym państwie, odnosząc się do środków pozyskanych przez działające w jego granicach przedsiębiorstwa. Wykres 1. Wartość inwestycji kapitału podwyższonego ryzyka w Polsce w ujęciu market statistics oraz industry statistics (mln euro) Źródło: EVCA Yearbook (2007, 2008, 2009, 2010, 2011, 2012) oraz materiały pozyskane od EVCA w formie elektronicznej. Wykres 2. Liczba przedsiębiorstw finansowanych kapitałem podwyższonego ryzyka w ujęciu market statistics oraz industry statistics (mln euro) Źródło: EVCA Yearbook (2007, 2008, 2009, 2010, 2011, 2012) oraz materiały pozyskane od EVCA w formie elektronicznej. 747 633 267 657 681 571 725 480 504 689 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2007 2008 2009 2010 2011 market statistics industry statistics 57 71 25 45 57 50 76 29 52 63 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2007 2008 2009 2010 2011 market statistics industry statistics Ź r ó d ł o : EVCA Yearbook (2007, 2008, 2009, 2010, 2011, 2012) oraz materiały pozyskane od EVCA w formie elektronicznej. Jak wynika z niektórych definicji i częstego rozumienia zjawiska inwesty- cji PE/VC, inwestycje private equity, a przede wszystkim venture capital po- winny być związane z finansowaniem innowacyjnych przedsiębiorstw. Okazu- je się, że wcale tak nie jest. W Europie, w latach 2007–2011, zaledwie 9,44% środków było przeznaczonych na finansowanie przedsięwzięć w tzw. sekto- Zbigniew Drewniak62 rach wysokich technologii (High-Tech), co odpowiadało 24,59% finansowanych przedsiębiorstw. W przypadku rynku polskiego zaledwie 1,08% inwestycji co do wartości dotyczyło sektorów wysokich technologii, co odpowiadało 9,41% przedsiębiorstw. Fundusze PE/VC wciąż chętniej inwestują w przedsiębior- stwa działające w sektorach o stabilnym wzroście, np. w sektorze dóbr kon- sumpcyjnych. Inwestycje venture capital dotyczą najczęściej wykorzystania już istniejących rozwiązań technologicznych i ich dalszej komercjalizacji w no- wych zastosowaniach (Fraser-Sampson 2007: 116–117).  Zakończenie Wprowadzenie nowych dyrektyw unijnych do prawodawstwa państw człon- kowskich powinno przyczynić się do rozwoju rynku kapitału podwyższonego ryzyka w Europie. Pozwoli to funduszom łatwiej pozyskiwać środki na inwe- stycje w poszczególnych państwach, a jednocześnie spowoduje większą trans- parentność przeprowadzanych transakcji. Samo uwzględnienie tego rodzaju inwestycji w osobnych dyrektywach świadczy o poważnym podejściu do tej problematyki. W obliczu niewielkiej wartości inwestycji venture capital w Eu- ropie, a przede wszystkim w Polsce, powinno zwracać się uwagę na termino- logię i znaczenie pojęć dotyczących tego rynku. Zasadne wydaje się używanie pojęcia kapitału podwyższonego ryzyka, które jako polski odpowiednik termi- nów venture capital i private equity stanowi swego rodzaju kompromis w stoso- wanej powszechnie terminologii.  Literatura Directive 2011/61/EU of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011 on Alternative Investment Fund Managers and amending Directives 2003/41/EC and 2009/65/EC and Regulations (EC) No. 1060/2009 and (EU) No. 1095/2010, Brus- sels. Bartlett J. W. (1999), Fundamentals of Venture Capital, Madison Books, Lanham. Brzozowska K. (2008), Business angels na rynku kapitałowym. Motywacje – inwestowa- nie – efekty, CeDeWu, Warszawa. EVCA, http://www.evca.eu (dostęp: 17.03.2013). EVCA Yearbook (2007, 2008, 2009, 2010, 2011, 2012), EVCA, Zaventem, Belgia. Fraser-Sampson G. (2007), Private equity as an asset class, John Wiley & Sons, Chichester. Gladstone D., Gladstone L. (2002), Venture Capital Handbook. An Entrepreneur’s Guide to Raising Venture Capital, Prentice Hall, New Jersey. Private equity czy venture caPital… 63 Gompers P., Lerner J. (2006), The Venture Capital Cycle, The MIT Press, Cambridge Mas- sachusetts. A Guide to Private Equity (2010), BVCA, London. Hass W. J., Laffer A. B., Pryor S. G. (2009), The Private Equity Edge: How Private Equ- ity Players and the World’s Top Companies Build Value and Wealth, McGraw-Hill, New York. Ken R., Wright M. (1998), Venture capital and private equity: a review and synthesis, Jour- nal of Business Finance and Accounting, June/July, vol. 25, issue 5/6. Kornasiewicz A. (2004), Venture Capital w krajach rozwiniętych i w Polsce, CeDeWu, Warszawa. Mikołajczyk B., Krawczyk M. (2007), Aniołowie biznesu w sektorze MSP, Difin, Warszawa. NVCA Yearbook (2010), Thomson Reuters, Arlington. Panfil M. (2005), Fundusze private equity. Wpływ na wartość spółki, Difin, Warszawa. Prowse S. D. (1998), The economics of private equity, Economic Review, 3rd Quarter. Sieradzan P., Sobańska K. (2004), Inwestycje private equity/venture capital, Key Text, Warszawa. Tamowicz P. (2004), Venture capital – kapitał na start, PARP, Gdańsk. Węcławski J. (1997), Venture capital. Nowy instrument finansowania przedsiębiorstw, PWN, Warszawa. Wrzesiński M. (2008), Kapitał podwyższonego ryzyka. Proces inwestycyjny i efektywność, SGH, Warszawa.