Microsoft Word - 2007 3 4.doc


Volume 40 • Autumn 2007 • 41 

 

ABSTRACT: The paper refers to the development of corporate governance phenomenon in the Fed‐
eral Republic of Yugoslavia (FRY) during the 1990s of the twentieth century. It is about the country estab‐
lished by disintegration of the former socialist Yugoslavia, which was in the immediate war zone, under the 
United Nationsʹ sanctions a full eight years and had one of the most undemocratic regimes in the world. In 
those circumstances, under the influence of factors from external environment, but also in a situation of un‐
finished privatization and transition processes and almost complete centralization of entire social and eco‐
nomic life, the specific forms of corporate governance developed, that did not bear much resemblance to the 
practice in other countries. Many ex‐socialist countries of the Central and Eastern Europe which at that time 
were in the initial phases of transition also faced certain ʺchildhood illnessesʺ characteristic of the corporate 
governance development. That was a logical consequence of the long‐standing existence of socialist systems, 
absence of private ownership, the real corporations and market economy institutions. Meanwhile, however, it 
became possible to find adequate solutions too many problems and deviations. In Yugoslaviaʹs case, the oppo‐
site trends and one strange kind of corporate governance have appeared, due to the rise of unusual forms of 
corporations, uncharacteristic ownership, and specific mechanisms of control and governance. In that situa‐
tion, ʺchildhood illnessesʺ were not adequately cured, but soon began to take on some degenerative forms. 
Since eventually the necessary political changes were effected in Yugoslavia in 2000, the bases for radical 
departures from the past and correction of many mistakes and misconceptions were formed. One of them has 
certainly referred to the departure from the strange kind of corporate governance.  

Introduction 

Welcome to the story about one utterly strange kind of corporate governance. It will be ana‐
lyzed on the example of a country that in the era of increasing internationalization and globaliza‐
tion processes during the last decade of the twentieth century tried to live isolated from the rest of 
the world. Under the undemocratic regime of one man and his politics, some strange economic 
processes and phenomena developed those were relatively unknown to contemporary economic 
theory and practice.  Hence, this story could be similar to travelling to some attractive and exotic 
destinations. Or, perhaps, to one of the episodes of The Space Tracks series when Captain Spock with 
his crew landed on some new planet. They soon noticed that certain forms of life existed there, but 
not the ones known to the rest of the world or the ones they were used to.  

The country we are going to talk about is the Federal Republic of Yugoslavia (FRY), that at 
the beginning of 2003, officially changed its name into Serbia and Montenegro. It is located at al‐
most the very heart of the south‐east region of Europe, in the Balkan Peninsula, bordered by Hun‐
gary to the north, Romania and Bulgaria to the east, Albania and Macedonia to the south and Bos‐
nia and Herzegovina and Croatia to the west. It was established after disintegration of the former 
Socialist Federal Republic of Yugoslavia (SFRY) and constituted of the two then remaining repub‐
lics – Serbia and Montenegro. The time frame we are interested in is the period between 1992 and 
2000, when the civil war raged in that region, while the FRY was almost all that time under the 
regime of severe sanctions imposed by the United Nations. 

One could ask himself – why the title of the paper is exactly the strange kind of corporate 
governance? The reason lies in the fact that in the Federal Republic of Yugoslavia during the men‐
tioned period certain elements of corporate governance have existed but not in the form known to 

The Strange Kind Of Corporate Governance
Dejan Erić, Institute of Economic Sciences, Belgrade, Serbia 

KEY WORDS : Corporate Governance, Management, Control, State 
JEL : O16, G30

ORIGINAL PAPER 



2007 ‐ 42  •  Economic Analysis® 

economically developed, or as we shall refer to it in this paper, ‐ ʺnormalʺ world. In order to ex‐
plain the strange kind of corporate governance an analysis will be focused on four basic elements: 

o Corporation  ‐ as a business organization with  its ownership divided  into common 
stocks. 

o Ownership rights and property relations – which are considered to be protected and 
completely clearly defined. 

o Corporate management – who is expected to show a high level of responsibility, effi‐
ciency and effectiveness; and 

o Appropriate institutional environment – which encompasses the whole set of factors, 
such  as  a  reliable  legal  system,  developed  stock  market  or  stock  exchange,  larger 
number of financial institutions, precise accounting standards, independent experts, 
the existence of appropriate know‐how and system of information, etc.   

If we were just a bit more critical of what happened in Serbia and Montenegro during the 
1990s we could already assume that little of what we have just mentioned actually existed at that 
time! Namely, there were no true corporations, almost non‐existent property right protection, no 
efficient and effective management, or appropriate infrastructure to support that. All resembled 
the situation when Captain Spock landed on almost desert planet, with seemingly no visible traces 
of life. We now come to one very crucial moment regarding this paper, when we could simply 
conclude it by stating that the practice of corporate governance did not exist in the FRY. However, 
if we give up a further analysis we would commit at least two mistakes. First, we would unrea‐
sonably waste your precious time by reading the previous part of the paper and second, we would 
miss the chance to learn about one extremely strange form of corporate governance in the world 
context. Therefore, since Captain Spock is still a very determined man, he finally managed to find 
something that showed some signs of life on seemingly dead planet. So did we. And we stay in 
this story, so if we scratch little further under the surface we shall see that in essence there are cer‐
tain elements of corporate governance, but ʺprettyʺ malformed and extremely peculiar. 

Finally, why would someone write about corporate governance in the FRY, that is, Serbia 
and Montenegro anyway? There are several possible answers. First of all, this region has not been 
researched so far, either in the country itself, or abroad. After dethroning of Slobodan Milosevic 
from the position of authority and power, both republics are in the process of accelerated transi‐
tion towards market economy, which should imply a fast break with the past. The country still has 
big economic problems, relatively low level of gross domestic product and extremely low living 
standards of its citizens. This is why the mistakes from the past should be identified and many 
accumulated problems solved. It is necessary to find the ways how to finish the already begun 
process of privatization in as short time as possible and raise the entire efficiency and effectiveness 
of management and business operations of economic subjects. In that sense, an issue of corporate 
governance is gaining so much in importance. Eventually, there is one more important reason – 
the author himself lives and works in that country. Maybe he would prefer to write about corpo‐
rate governance in Italy, France or Nebraska, but he happens not to be from these regions. 

The paper, that analyzes the strange kind of corporate governance, will be divided into four 
parts.  In  the  first part, we shall emphasize some of  the most  important characteristics  that  the 
ʺnormalʺ types, that is, the usual kinds of the world corporate governance excel at. The second part 
points out a certain manifestations of deformed corporate governance in the FRY. The third part 
deals with some specific issues of the former socialist countries and characteristic environment of 
the FRY that contributed to emergence of the strange kind of corporate governance. Finally, in the 
fourth part we shall focus on certain specific features of the strange kind of corporate governance 
in Serbia and Montenegro during the 1990s.  



Volume 40 • Autumn 2007 • 43 

The most important features of the ʺnormalʺ corporate governance 

There are many possible approaches to researching the field of corporate governance. No 
matter what and which approach or method we choose to analyze, it is practically impossible not 
to mention the three indispensable elements (Robert Monks & Neil Minow, 1995): 

o Corporation 

o Ownership and 

o Management. 

This approach implies, first of all, that in the economic structure of a national economy there 
must  exist  public  corporations  with  certain  tradition  which  is  quite  disparate  from  country  to 
country. Although certain elements of financing by way of selling shares in the specific business 
ventures can be traced back to the ancient Greece (in regard to commercial travelling of ships) and 
Rome (building of roads and waterworks), the roots of modern corporations can be found with 
emergence of joint‐stock companies during the sixteenth and at the beginning of the seventeenth 
century. Among the first mentioned there were Muscovy Company of the London trader Sebastian 
Cabot founded in 1553, and more famous and renowned United East India Company, established on 
March 20, 1602 in Holland (Robert Sharp, 1989, pp. 7‐16). Some companies such as for example Hud‐
son Bay Company, set up in 1670 in England still exists today. Adolf Berle and Gardiner Means (1932), 
professors at Columbia University, pointed out that the origins of corporate system in the USA 
dated back to the beginning of the nineteenth century, when there were about ʺ335 profit‐seeking 
corporations, 219 turnpikes, bridges and canal companiesʺ. The development of industry, trans‐
portation, trade, and later banking contributed to their foundation and strength. Modern corpora‐
tions that appeared in the USA and the UK at the beginning of the nineteenth century have con‐
tinuously been developing for more than 200 years. There were times of great rises, but also occa‐
sional falls, and scandals. Still, what is most important the development has proceeded without 
violent interruptions. Thus, we can claim that the tradition of corporation development is some‐
thing that presents the exceptional value and wealth of the West world!  

The second major element which if left out would make corporate governance analysis prac‐
tically  impossible to perform  is the property right protection and clearly defined property rela‐
tions. All this is hard to exist without an efficient system, in the first place legal system! In the case 
of ʺnormalʺ systems the things are crystal clear – a corporation issues stocks, stockholders have 
voting rights they use at the Stockholderʹs Assembly in order to choose Board of Directors, whose 
main role is to protect the interests of stockholders. This means that the third, unavoidable element 
of corporate governance analysis must be efficient management who is responsible to owners for 
corporation performance, primarily with regard to the creation of shareholdersʹ values (Alfred Rap‐
paport, 1986). The ownerʹs welfare is being created by dividend payments or capital gains, which 
presents the basis for a managerʹs assessment. In the West, especially in the USA and UK, there is a 
built  sense  of  responsibility  and  a  high  level  of  awareness  regarding  the  interests  of  owners 
handed down from generation to generation!  

Sometimes in relations between the owners and managers some agency problems and costs 
could arise  (M. Jensen & W. Meckling 1976, E. Fama 1980). These occurrences are primarily the con‐
sequence  of  spreading  the  corporate  ownership  to  a  great  number  of  individual  stockholders. 
These  situations  demand  a  separation  of  ownership  from  control  what  the  already  mentioned 
Adolf Berle and Gardiner Means (1932) wrote about back in the 1930s. They differentiated between 
the five basic types of control: 

1. Control through almost complete ownership 

2. Majority control 



2007 ‐ 44  •  Economic Analysis® 

3. Control through a legal device without majority ownership 

4. Minority control  

5. Management control. 

In  developed  countries  these  five  types  of  control  are  present  even  today  to  a  lesser  or 
greater extent. Each of them has certain specific characteristics, but no matter the type, the rules are 
absolutely clear. It is very hard to talk about the above mentioned types of control in the case of 
socialist countries, as Yugoslavia essentially was. Private ownership did not exist until the end of 
the 1980s, so none of these types of control could completely and independently develop.  

Many researchers  in the field of corporate governance have  identified different types and 
approaches. Thus Marco Becht,  for example, a German economist and executive director of  the 
European Corporate Governance Institute in Brussels pointed out that there are multiple models of 
corporate governance developing around the globe (Business Week, 2002). David O. Beim & Charles 
Calomiris (2001, pp. 213) went one step further in order to be more specific and identified four pri‐
mary models of corporate governance around the world: 

1. State ownership and control 

2. Family ownership and control 

3. Bank‐centered control systems 

4. Control by dispersed shareholders. 

We shall return to this classification somewhat later. Since our intention is not to go deeper 
into the problems of corporate governance in ʺnormalʺ systems, we shall now point to some of the 
current questions that are of professional interests of the West researchers. Those are: 

o How to pay executives and members of the Board of Directors; 

o How to compose the Board – with regard to proportion between insiders and outsid‐
ers;  

o More efficient regulatory system in order to prevent manipulation, fraud and other il‐
legal matters, better system of information and prevention of information asymmetry; 

o Creation of new disclosure standards; 

o How to create more democratic forms of corporate governance and corporate moni‐
toring; 

o The role of institutional investors; 

o Accounting practice – how to improve it in order to inform the owners and the gen‐
eral public as objectively as possible; 

o Improvement of business operations of financial analysts and other experts  in this 
field; 

o Leadership development. 

A few notes in favour of the strange kind of corporate governance 

In order to fully understand the story about the strange kind of corporate governance we 
shall ask you one very simple question – what would you think of if you learned about the follow‐
ing situations: 

1. A Minister of the government is a member of several Boards of Directors simultaneously, 
even in those companies that belong to the same industry. 



Volume 40 • Autumn 2007 • 45 

2. A company owes money to employees for 18 unpaid wages. In explanation of unsettled 
debts, the company says that they are in crisis and deep financial problems. On the other 
hand, the Director is putting pressure on his employees to sell him or give him over their 
stocks they got through privatization process. Those who refuse to do that – receive notice 
of dismissal and dismissal wage.  

3. A Director is purchasing equipment from a foreign partner. To partnerʹs big surprise the 
Director demands invoice increase by almost 50% provided that the difference between the 
effective and invoice price the company is going to pay should be transferred to his private 
account in a foreign bank.  

4. A Director of partly privatized company keeps  the stock certificates  locked  in  the com‐
panyʹs safe and does not want to share them to the owners, but demands from them in‐
stead to give him a three‐year proxy. 

5. The Director and the members of the Board of Directors invite workers who are at the same 
time stockholders to give them over blank stock certificates, without any explanation or 
compensation. 

6. The Minister of the police is at the same time the President of the Board of Directors of the 
same company that exports weapons to the country under the UN embargo on those activi‐
ties. When the scandal breaks, he does not accept any responsibility, arguing that ʺhe has 
not been informed about itʺ. 

Believe it or not, these are some of the typical situations of economic life in Serbia and Mon‐
tenegro during the 1990s. We hope you will understand that for objective reasons we did not give 
the names of the firms or individuals, but you can be sure that the events, of course with a certain 
degree of simplification, have been realistically depicted. Can you sense even now that on the basis 
of six aforementioned situations there is room for analysis of the strange kind of corporate govern‐
ance? 

Different researches have been conducted in the world regarding the models of corporate 
structure and governance. One of them refers to Rafael La Porta, Florencia Lopez‐de‐Salinas and An‐
drei Shleifer (1999). They conducted studies of control structure of the 10 largest firms in each of 27 
different countries. They used ownership of 20% or more as a definition of control and reported 
that 36% companies are controlled by dispersed shareholders, 30% are family controlled, 18% are 
state controlled, 5% are bank controlled and about 10% are in the hands of different categories. A 
huge problem in our case is that this kind of research does not exist in Yugoslavia. Hence, all our 
evaluation will be based on observation and the use of case study methods. Applying the classifi‐
cation of the four basic models of corporate governance we can claim now that during the 1990s 
the situation in Yugoslavia was as follows: 

1. State ownership and control ‐ The state‐owned companies in the FRY did not exist until 
1992, when Milosevic nationalized many big enterprises in the field of power production 
and  distribution,  manufacturing,  oil  industry,  mining  industry  (e.g.  gold  mines),  postal 
services, rail transportation, etc. This form of corporate governance has certainly existed 
since then, but with specific mechanisms of control that we shall write about somewhat 
later. At this point,  it should be stressed that those were most often natural monopolies 
without any competition, controlling already limited resources.  

2. Family ownership and control ‐ This type of corporate governance does not exist until the 
middle 1990s. Since then it has begun to develop only in its rudimentary forms. The reason 
is very simple. The first private companies in Yugoslavia could be set up as late as 1990. A 
period of couple of years was too short to enable this form of corporate governance to de‐



2007 ‐ 46  •  Economic Analysis® 

velop in its full swing.  

3. Bank‐centered control systems –This type existed only partially and in a very specific form. 
It was a strange mixture of the bank investments and their ownership structure that can be 
seen in Case number 1. Namely, the bank stocks were extremely unattractive financial in‐
struments to many investors. In order to solve the problem many banks offered their stocks 
in return for obtaining credits, which was probably the unique example in the history of 
banking! As a consequence, we had a structure  in which  the biggest bank stockholders 
were the biggest debtors as well, which created many problems in the functioning of the 
Boards of Directors and operational management. 
 

 
4. Control by dispersed shareholders ‐ This type of corporate governance in the FRY certainly 

did not exist, not even in the slightest possible form. One should not disregard the fact that 
the first corporations were established only at the beginning of the 1990s, alongside the ini‐
tial stage of privatization process. Nevertheless,  those processes were not entirely com‐
pleted in the next 10 years, so that even nowadays it is very hard to talk about the existence 
of true Anglo‐Saxon type corporations in Serbia and Montenegro. 

In addition, many institutions of market economy did not exist as well. Even when they did 

Case No. 1. – Who is the owner of whom? 
 

According  to  legal provision  in force, at  the beginning of 1990s all banks  in  the 
Federal Republic of Yugoslavia were transformed into corporations. They began to issue 
stocks, but it soon turned out that there was a weak interest of general public and almost 
nonexistent demand on the part of investors. To make the issue of their stocks more at‐
tractive some banks started to stipulate that their clients ‐ depositors – should first buy 
their stocks – and then the banks would allow them credit, give guarantee, open a Letter 
of Credit or perform some other bank transaction.  

That the matters started to be very serious the best evidence was the fact that when 
making decisions to issue a new series of stocks the banks included a right to open a 
credit, obtain a guarantee and open a Letter of Credit, together with voting rights, divi‐
dend rights and others. In that way, Serbia (in which there were more cases like these 
though) has become an extremely innovative country in the areas of banking and stock 
ownership, which were then and are still unknown to the modern world. 

To raise a credit, the Yugoslav firms had to buy stocks from their banks. However, 
since there were no severe legal sanctions for those who defaulted, many big, especially 
socially‐owned and state‐owned enterprises ever returned the credits they raised. In that 
way the banks became big creditors for many companies, which gave rise to a strange 
mixture of ownership and debtor structure – where the biggest stockholders were at the 
same time the biggest debtors. It was a paradox that almost the same people who were 
the members of the Board of Directors were also the members of the Credit Boards. You 
can only imagine what the line of decision‐making about many important matters looked 
like! On the other hand, the banksʹ accounts receivable due but not yet paid were con‐
verted into ownersʹ shares, and there goes another paradox – the bank was one of the 
owners of the same company that was one of the bankʹs stockholders. Very often in those 
circumstances it was hard to tell who was the owner of whom!  

Epilogue – at the end of 2001 four biggest Serbian banks that were most involved in 
those business transactions went bankrupt. 



Volume 40 • Autumn 2007 • 47 

exist, they were weak and undeveloped. Legal system was incomplete, corrupted and extremely 
inefficient. Accounting standards were obsolete, auditing practice was not used for such a long 
time, and the public was uninformed, uninterested and preoccupied with other, more important 
problems such as war, sanctions, or the mere survival.  

Specific features of socialist self‐management system and factors that affected the crea‐
tion of the strange kind of corporate governance 

In the beginning, we have to point out a couple of general factors related to corporate gov‐
ernance analysis which are important not only to the FRY, but also to many other ex‐socialist coun‐
tries in the region of Central and Eastern Europe. These are: 

o A lack of corporate governance tradition – in developed countries the tradition of corporate 
governance is remarkably long, as for instance in the UK where the first joint stock companies 
appeared in the middle of the sixteenth and at the beginning of the seventeenth century. Serbia 
and Montenegro, as well as many republics of the former Yugoslavia did not even exist at that 
time as independent states. They were under the rule of either Austrian or Turkish Empire. The 
whole region stayed undeveloped for long time. The first traces of industrial development can 
be found in Serbia only at the end of the nineteenth century. The origins of the Belgrade Stock 
Exchange can also be traced back to that period. It was founded in 1895 as one of the oldest 
stock exchanges in the Balkans. However, frequent wars were the cause of interruptions in its 
development. In Serbiaʹs case, there were a lot of these periods – from 1914 to 1918, when Ser‐
bia was occupied, and then from 1941‐1989 – formally, but basically up to 1997. In other words, 
out of 120 years of possible development we have a discontinuity of almost 60 years. We are of 
the opinion that it is such a long period. 

o Political terror of socialism on economy – hereby we imply in the first place the dominance of 
planned approaches to economy that inhibited the market functioning. Managers of socialist 
enterprises are not used to keen competition such as the one that exists on the world market. 
The  capital  officially  does  not  exist  in  socialism,  since  all  assets  are  either  state  or  socially 
owned. Therefore, there is no capital market as a vital ingredient of financial market. There is 
also no need for any financial instruments such as bonds or stocks. In those conditions, market 
mechanisms become suppressed while politics has absolute control over economy. 

o State and social ownership – brought about a specific form of economy and business organiza‐
tion governance. State ownership led to centrally planned management, which was the case in 
the USSR and other countries of the Warsaw Pact. In the former SFRY the situation was some‐
what different – it was characterized by distinct elements of workersʹ self‐management and so‐
called ʺassociated laborʺ, that gave rise to appearance of specific approaches to management – 
so‐called self‐management. Since private ownership did not exist and self‐management was so 
dominant that practically meant that the ownership function was not separated from manage‐
ment.  

o The practice of ʺsoft budget constraintʺ – which means that in certain situations the state was 
ready  to cover  the part of  the companyʹs  losses. Consequently,  the socialist companies and 
managers did not face a high level of responsibility and risk of bankruptcy.   

o Special environment of Serbia and Montenegro – refers to a set of factors that contributed to 
the appearance of specific corporate governance during the 1990s. Those factors are first of all: 
war  in  immediate environment, war psychosis, sanctions  imposed by  international commu‐
nity, isolation, scarcity of most important resources, a fall in the gross domestic product, a de‐
cline  in  industrial  production,  a  fall  in  foreign  trade  (exports  and  imports),  hyperinflation, 



2007 ‐ 48  •  Economic Analysis® 

monetary chaos, increase in unemployment (more than 20%), a drastic fall in the living stan‐
dard and disappearance of the middle class, moral degradation and a strong desire of one man 
for absolute control and power. 

The Socialist Federal Republic of Yugoslavia (SFRY) was seemingly perfect example of ideal 
system for theorists of socialism. Social ownership made possible that the means of production 
were really controlled by those who worked with them. Since the employees formally own all the 
means of production, those who work make decisions as well, and consequently should take the 
responsibility. So where the problems came form? They were not theoretical problems, but they 
existed in practice. Just look at the Case number 2 ‐ Seven wonders of communism – which colour‐
fully depicts the way of thinking of people in socialist socio‐economic systems. 

 

 
 

One of the basic problems of socialism was a chronic inefficiency of business operations. It 
was manifested in an array of irrationalities that on the other hand led to other problems such as 
an  increase  in costs, exclusive orientation of employees to get wages with neglecting  long‐term 
objectives and investments, growth and development; that all contributed to a decline in competi‐
tiveness of economy, both on domestic and international level. For increasing economic failures 
nobody was held responsible, which in the first place put an emphasis on (ir)responsibility. On the 
other side, there were no market economy institutions, no financial markets, stock exchanges, fi‐
nancial instruments and efficient mechanisms of creditorsʹ protection. In that way, there were no 
external  factors  and  pressures  that  could  restrain  and  punish  management  inefficiency,  either 
through bankruptcy or takeovers, that is, by way of functioning of market for corporate control 
(Henry Manne, 1965). 

The specific system of corporate governance  in Serbia and Montenegro during  the 1990s 
originated  exactly  from  the  socialist  Yugoslavia,  where  a unique  system  of  ownership  existed, 
which except partly in Israel (kibuci) has not been recorded anywhere in the world. This is – social 
ownership – which implied that the owners of certain means of production are those who in fact 
perform business with them (Encyclopaedia of Economics, 1994, pp 233). Ownership in the SFRY pre‐
sented rather political, philosophical and social issue than economic or legal one. Social ownership 
was not essentially state ownership similar to other socialist countries of the Central and Eastern 
Europe. It was the property of ʺall working people and citizensʺ, what according to theoreticians of 
self‐management socialism in the SFRY was one step forward to a communist ideal that assumed a 
complete control over means of production by the workers themselves. Those phrases were very 
frequently quoted and used as proofs of great humanity of socialist systems and superiority of self‐
management and social ownership. However, there was still one unresolved question in practice – 

Case No. 2 – Seven wonders of communism 
 

1. Everybody had a job. 

2. Although everybody had a job, nobody worked anything. 

3. Although nobody worked anything, we realized all our plans at least 100%. 

4. Although the plan was more than 100% realized, the stores were empty. 

5. Although the stores were empty, everybody had everything. 

6. Although everybody had everything, all (of them) were stealing 

7. Although all (of them) were stealing, nobody ever lacked anything. 
 (ʺBlicʺ, a daily newspaper, Belgrade, December 14, 2002)



Volume 40 • Autumn 2007 • 49 

if all the workers are owners, who has the real power, that is, who takes the real control? 

Looking for an answer to the above question, we can trace the origins of specific features of 
the corporate governance system in the FRY during the 1990s. In all socialist countries, the SFRY 
being no exception, the Communist Party and its structures had the real power. The Communist 
parties in many countries were the most powerful and the best organized structures. Through their 
bodies, political party cells and secretaries they were in a position to control not only all economic 
organizations, but also all the activities in the society. The managerial positions were allowed only 
to those who were members of the Communist Party. The similar situation was in the SFRY as well 
as later in the FRY! 

Slobodan Milosevic until his dethroning on October 5, 2000 was undoubtedly the most influ‐
ential and the most powerful man in the FRY. Officially a socialist (he was the President of the So‐
cialist Party of Serbia), deep in his soul a communist (he had an enviable political career in the 
Communist League of Yugoslavia, the only and leading party in the former SFRY), he proved him‐
self in the real political life as dictator and tyrant. At the beginning of his rule, he proclaimed him‐
self a reformer and protector of the national interests. However, it soon became evident that using 
the old party model of economic governance he only wanted to strengthen his power. In his at‐
tempt  to accomplish  this goal, he  took advantage of  the external environment  and  its circum‐
stances, for which he was also personally very responsible (he  is currently standing trial at the 
war‐crimes tribunal in the Hague). First of all, there was a disintegration of the SFRY, followed by 
an outbreak of very cruel civil war, first in Croatia, then in Bosnia and Herzegovina. Starting from 
1992, the FRY was under the United Nationsʹ sanctions, which apart from smaller easing off were 
effective the following eight years. Having been in constant isolation, the country inside suffered 
from suppression of democracy and democratic freedoms; the atmosphere of fear and general in‐
security was being spread;  the different phobias were being developed culminating  in national 
frustration. The economy also experienced  the  infringement and suppression of economic  free‐
doms, the state of complete centralization and the whole country resembled more than ever the 
communist systems of the Soviet type. These are just a few characteristics of the general social en‐
vironment in the FRY during the 1990s. 

Economically speaking, some of the major factors that should be mentioned are: 

o Economic structure dominated by social and newly established state companies ranked 
in order of strength. 

o The emergence of the first private companies which were still very economically weak. 
A more serious growth and development of the private business could only be made 
possible by huge back up of the political elite. 

o The already started privatization process (in 1990) but soon brought to a halt (during 
1993‐1994) and the existence of extremely indefinite property relations in one part of 
economic subjects. 

o Suspension  of  workersʹ  rights  and  the  formal  suppression  of  the  workersʹ  self‐
management. This was a direct consequence of a high level of general social insecurity 
that Milosevic skilfully took advantage of in 1992 by amending the Company Act, where 
he informally abolished self‐management, giving extremely great authority to company 
directors. 

o A developed political party structure inherited from the Communist League of Yugo‐
slavia (ex‐Communist Party). 

Under these conditions, the first corporations and the first elements of corporate governance 
were created, followed by a series of ʺchildhood illnessesʺ. Were it not for the fact that the country 



2007 ‐ 50  •  Economic Analysis® 

was isolated and under the sanctions and the political scene dominated by undemocratic system, 
Serbia and Montenegro would have probably been cured of many of those illnesses after only a 
couple of years as many other countries in transition. Nevertheless, the above mentioned condi‐
tions gave rise to a degenerative development of corporate governance we  label as the strange 
kind.  

The specific features of the strange kind of corporate governance 

The basic specific features of the corporate governance in the Federal Republic of Yugoslavia 
during the 1990s can be analyzed by specific characteristics of the four basic elements we formu‐
lated at the beginning of this paper. Therefore, in the FRY we had: 

1. The strange kind of corporation 

2. The strange kind of ownership 

3. The strange kind of management and control 

4. Undeveloped institutional environment 

Regarding the fact that all the elements were specific, it logically follows that they have re‐
sulted in the strange kind of corporate governance. 

1. The strange kind of corporation –We can freely claim that in the FRY during the 1990s 
there were no true corporations of the Western type, especially not of the Anglo‐Saxon type. The 
corporations officially did not exist from the beginning of the Second World War in 1941 up to 
1989 when the Company Act laid the foundations of re‐establishing privately owned enterprises. 
The first corporations were officially set up at the beginning of the 1990s. They originated as a con‐
sequence of privatization trends, where the social capital was first evaluated, then shared into cer‐
tain number of parts, that is, stocks, which were later granted to the employees depending on their 
years of employment. However, since those processes were not fully completed we had therefore 
the emergence of the strange kind of corporations! 

Yugoslavia is probably holding the world record in number of trials to complete the privati‐
zation process. This process has been started many times though, but just as the entire process of 
transition too, it has never been fully conducted, because in the first place it lacked both the true 
political readiness and support. Only in Serbia in the period of 10 years five different privatization 
acts have been passed (1990, 1992, 1994, 1997, 2001). If we do not take into account the last one, 
passed after Milosevicʹs fall – then we are talking about four different acts that put an emphasis on 
the different privatization models. However, privatization effects were extremely poor. The eco‐
nomic structure was still dominated by social and state companies ranked in order of strength and 
size. What presented a particular feature of the development of corporations in the FRY was the 
existence of corporations of mixed ownership, that is, a combination between private (stock own‐
ership) and social ownership. Until the end of 2000, out of 6,000 social corporations in Serbia only 
1,000 were partly privatized. A typical structure of those corporations was as follows: 40‐80% of 
ownership was in the hands of individual stockholders (the number ranged from a couple of hun‐
dreds to a couple of thousands, mostly individual persons, often the employees, former employees 
and retired workers); the remaining part of ownership that amounted to 60‐20% was still a social 
capital. Of course, many problems occurred in practice, in the first place concerning the election of 
the members of the Boards of Directors. Some more distinctive features of corporations in Serbia 
and Montenegro can be found in more detail in Case number 3.  
 



Volume 40 • Autumn 2007 • 51 

 
 
A special problem regarding the strange corporations referred to their relationship to stock‐

holders. In the FRY until the end of the twentieth century there were no generally accepted ac‐
counting  principles  (GAAP);  the  IASC  standards  (International Accounting Standards Committee) 
were also disregarded; there was hyperinflation, great monetary instability, a practice of ʺprofit 
smoothingʺ that is, fixed financial reports; auditing did not come into existence for a long time; 
independent financial analysts also did not exist; the system of public information was very low 
because there were no obligation of public announcement of information; and there was a huge 
information asymmetry. All these are arguments in favor of our thesis that during the 1990s in 
Yugoslavia we had a strange kind of corporation, where on the one side there were individual 
petty stockholders pretty much unprotected, and on the other side there was still very powerful 
social capital, that increasingly took on the features of classical state capital. 

2. The strange kind of ownership – An issue of ownership and property relations has al‐
ready been dealt with in this paper. We wish to emphasize again that no legal regulations existed 
in Yugoslavia that treated the private ownership as inviolable. The reform of property relations 
was carried out very slowly. It was considered that a huge contribution to ownership reform was 
adoption of pluralism of property relations. It practically meant the co‐existence of several forms of 
ownership, in the first place, private, social and the state ownership. These principles enabled the 
changes of legal regulations that were effected as early as 1989, which gave rise to a legal basis for 
establishment of private companies. Only in Serbia, in the period of couple of years, starting from 
1989 until 1994, a number of business organizations increased from 10,000 to 200,000. As much as 
95% of that number were privately owned companies. Although it could be said at first glance that 
the ownership structure of economy had radically changed, the practice showed that considering 
the strength and importance the socially and state‐owned companies still dominated the economic 
scene.  

Simultaneously with changes of ownership structure, the process of privatization started to 
develop. However, it has never been entirely effected. In that way one type of business organiza‐
tions was created which was a mixture of property structure – partly social and partly privatized. 
These organizations started to take the shape of modern corporations, but also retained elements 
of social enterprises. The stakeholders were mainly internal stakeholders – from managerial struc‐
tures and among the employees. That caused some confusion, since efficient mechanisms for the 
protection of their interests did not exist. In addition, many other financial instruments were not 

Case No. 3 – The strange kind of corporation 
 

The following cases can best illustrate to what extent the strange kinds of corporate 
governance did exist in the FRY: 

o According  to  legal  provision  in  force,  it  was  possible  to  establish  a corporation  in 
which there was only one owner! 

o According  to Yugoslav acts, corporation as a  form of ownership was  termed A.D. 
(Akcionarsko Društvo – when translated ‐ company with the shares or stocks). Many 
firms, in order to stress their importance put after their names ‐ Corporation A.D. – 
which presented a real pleonasm. Particularly surprising was the fact that hardly any 
one in the public did really notice it was a pleonasm.  

o All that time during the 1990s no corporation publicly made known financial informa‐
tion and business reports. The balance sheet and the income statement were treated as 
a top business secret. 



2007 ‐ 52  •  Economic Analysis® 

fully developed as well.  Thus, only common stocks existed, but due to a high level of ignorance 
and absence of tradition, they did not have the characteristics of those in the developed countries. 
There were no preferred stocks or multiple classes of stocks. What is even worse, the issues of debt 
finance and use of corporate bonds was also not regulated. This all contributes to the fact that there 
was a very strange kind of ownership in the FRY.  

 

 
 

3. The strange kind of management and control – One of distinctive features of socialism re‐
ferred to the fact that the directors and members of the manager teams had to be members of the 
Communist Party. The problem of political party membership of management constituted a part of 
their responsibility. For example, what if some good party ʺcadreʺ makes wrong business decisions 
and the company they run makes a loss? This was otherwise a very frequent occurrence in the 
SFRY. The question of responsibility was solved by so‐called collective responsibility, which actu‐
ally presented a way of avoiding individual blame. These things and practice did not change a bit 
in the Federal Republic of Yugoslavia during the 1990s. It was just enough to look at the structure 
of directors of the biggest enterprises in Serbia for instance. One would soon conclude that almost 
every one of them, without exception was at the same time a member of some ruling party. More 
interesting though was the fact that many of them did not have much faith in ideals or programs of 
those parties, but realized that it was the only and the safest way to help themselves and their 
companies.  

At the beginning of this paper we mentioned the famous work of Adolf Berle and Gardiner 
Means  (1932)  in  which  they  made a  difference  between  the  five  basic  types  of  control:  control 
through almost complete ownership, majority control, control through legal devices without ma‐
jority ownership, minority control and management control. Many of these types of control simply 
could not exist in the Federal Republic of Yugoslavia since there was no private ownership. The 
control was manifested in some other ways. Nevertheless, during and especially at the end of the 

Case No. 4 – ʺPositive zero?!ʺ 
 

A zero in mathematics is always a zero. It does not have either positive or negative 
sign. However, accountants and managers in Yugoslavia introduced one innovation un‐
heard‐of in mathematics. It is a positive zero.  

A positive zero  is a very frequent expression exploited  in the business  jargon by 
managers, not only in Serbia and Montenegro, but also in other former Yugoslav repub‐
lics. It was figuratively used to describe two kinds of conditions: 

1) Acknowledgement that the firm had certain financial problems that they (manag‐
ers) somehow managed to solve at the end of the year. In other words, the firm did not 
make a loss (because certain legal consequences should follow then, in the first place filing 
a petition in bankruptcy), but the balance sheet and income statement recorded neither 
losses, nor profits. In this case, the accountants would post‐date many liabilities and costs 
for the next year, so simply there were no losses – according to financial results profits 
and losses were equal, that is, the bottom line would indicate zero profit or loss.  

2)  Looking  for  ways  to  evade  profit  tax  payments.  The  concept  of  positive  zero 
would be applied when the company was successful and made a certain level of profit. In 
this case the opposite procedures were affected, namely the profits were deliberately di‐
minished  and  losses  inflated  so  that  the  profit  would  somehow  ʺmeltʺ  and  soon  be 
showed that the companyʹs financial results were close to zero, which did not draw much 
attention of the public, tax authorities and political structures.



Volume 40 • Autumn 2007 • 53 

1990s these questions increasingly gained in importance. This assertion especially refers to man‐
agement type of control, that started to be very prominent but in some rather specific forms. We 
can now ask ourselves – What was in fact the real control of corporations in bigger part of the ob‐
served period?  

One of the basic criteria for selection of managers (either directors or members of the Boards 
of Directors) of the state, social and mixed companies was not professional qualifications, educa‐
tion, capability or results, but loyalty and obedience! That means that there were actually no clear 
standards. Often the term ʺselectionʺ meant ʺappointmentʺ as in the good old communist times. 
During the 1990s, the Federal Republic of Yugoslavia was a country isolated from the international 
community. Due to exclusion, the state itself started to lose many of its legal attributes and increas‐
ingly become party‐state. The political parties (in the beginning – only one, somewhat later ‐ many 
of  them but with  the same program) pervaded all  layers of social and economic  life. The real 
power was in their hands. Since social ownership still existed, while the society was controlled by 
the state and the state was the Party itself, party structures began to take over a central role in the 
control of economy. The party bodies appointed managers, members of the Board of Directors and 
the Supervisory Board of the social companies and mixed capital corporations (where social capital 
still existed in not completely privatized companies). In that way, the Party had control over the 
most important economic trends. There were no independent directors or members of the Board of 
Directors, because it was ʺimportant to have their own men in the key positionsʺ. The issues con‐
cerning manager compensation, their professional orientation or continuous education and profes‐
sional training were completely pointless. Political parties were simply not interested. 

Loyal and obedient managers got a certain degree of authority, which was validated by the 
1992 Company Act. However, a high degree of authority was not followed by the high level of nec‐
essary responsibility. Many Yugoslav managers did not have to respect efficiency and effective‐
ness criteria, since these were not the most  important parameters of their work assessment. In‐
stead, they were trying so hard at any cost to keep the social peace and hierarchical system, having 
an opportunity to finish their ʺownʺ deals in return. Thus many managers of that time concluded 
business deals that were damaging for their companies, set up private firms through which they 
could ʺpump outʺ the assets of the social companies, employed their favorites and dismissed those 
they disagreed with without any responsibility, etc. There was no sense of responsibility to own‐
ers, since  they were small and disunited. Besides,  the owners were actually employees,  former 
employees and retired ones who ʺmust not refuse to obeyʺ anyway and who were not even pro‐
tected by appropriate legal regulations. Furthermore, they were smaller owners, since the biggest 
share of the capital was still socially owned. If there were no responsibility to owners then the ba‐
sic goal of contemporary business organizations could not be achieved as well, i.e. creating share‐
holder value. There was also no true responsibility towards the society because it was in the state 
of fear and chaos. There was only responsibility to those who had a real power and control – i.e. 
political party structures. Therefore, in Yugoslavia we had the strange kind of control in action. 

What happens to governance in those conditions? The great influence of the Party on eco‐
nomic life created a high level of manager dependency. If you make a loss – it is not a serious prob‐
lem – ʺthe societyʺ will make up for the losses, in other words, there must be a way to help loyal 
and obedient ʺcomradesʺ in trouble. If, by any chance, managers make a profit – then ʺit is only 
right  to share  it with  the comrades.ʺ Domestic managers could never be sure what part of  the 
profit they would really have at their disposal. Once more we stress that profit and success were 
not criteria for business performance evaluation. Only loyalty, obedience, and capability to finish 
certain jobs counted. Therefore, we have now the strange kind of governance as well. 
 



2007 ‐ 54  •  Economic Analysis® 

 
 
4. Undeveloped institutional environment (Undeveloped market economy infrastructure) 

– In order to speak of ʺnormalʺ kind of corporate governance in one country it is necessary that at 
least a minimum of market economy institutions and corresponding legal framework should exist. 
That did not exist in the Federal Republic of Yugoslavia sufficiently enough. First of all, there was 
no necessary political support  to reforms. Many  laws and acts were  inherited  from  the  former 
SFRY, legal system was slow and inefficient, and many state institutions corrupted. The state due 
to sanctions, isolation and the wars in immediate environment controls the most important flows 
of goods, money and capital. Monetary power is not at all independent. The crucial way of the 
state budget financing is by monetary expansion, which in turn brings about extreme rise in infla‐
tion and the general economic instability. The fiscal system is on the primitive level of develop‐
ment. The Stock Exchange exists only formally, but it does not function as a capital market. The 
broker‐dealer organizations exist, but there is no financial instruments quality enough that could 
be traded with.  Accounting standards are obsolete, incompatible with international standards and 
utterly unreliable. There is no adequate system of financial reporting and analysis. There are no 
clear obligations of disclosure. There  is a  lack of qualified and trained cadre. The public  is not 
enough motivated or interested. Besides, stock ownership development simply does not suit po‐
litical structures. Stock ownership essentially assumes the embodiment of economic democracy, 

Case No. 5 – How to help unsuccessful ones 
 

The ruling parties have worked out a whole set of ways in order to help loyal man‐
agers who would get into troubles from time to time. The typical ways were: 
  
o Transport of cash money in bags – which was particularly popular during 1993 when 

the biggest hyperinflation in the history of mankind raged in Yugoslavia. One of the 
participants in those activities told later that on one occasion there was a real panic 
when a truck full of money had broken down on the road. The whole city of Krusevac 
(about 150 miles away from Belgrade) got the salary not on Friday afternoon as previ‐
ously planned, but on Saturday morning. Instead of buying 10 DM (about 5$) with 
their average salary on Friday afternoon, the unfortunate citizens of Krusevac could 
barely buy 1 DM (0,5$) on Saturday around noon 

o Mechanism called ʺnight smoothingʺ – referred to the way of temporarily covering the 
losses and negative balance on accounts. It actually implied transfer of financial means 
from  accounts  of  economic  subjects  who  had  excess  money  into  accounts  of  those 
companies that at the end of working day had negative balance. This was being ef‐
fected during the night, when money was fictively transferred from account of one 
subject into somebody elseʹs account, so that at least in the morning all would have 
seemingly positive balance and business operations of some of the companies would 
run uninterruptedly. During the day, everything would be the same as before, just ʺtill 
the  night  comesʺ  and  there  went  ʺsmoothingʺ  again.  Everything  for  ʺcomradesʺ  in 
trouble! 

o Primary issue of credits – The Central Bank of Yugoslavia many times uncontrollably 
issued money and granted credits to many selected companies, most often to those 
that were the regime favorites. Thus those companies either covered their  losses or 
bought foreign currencies in the street from citizens, did some questionable jobs, made 
profits and after a couple of months returned given credits, which by that time were 
already devalued by hyperinflation. 



Volume 40 • Autumn 2007 • 55 

but to Slobodan Milosevicʹs regime any form of democracy was absolutely unknown. 
 

 
 

Since  corporations  did  develop  in  Serbia  and  Montenegro,  but  not  the  real  ones,  private 
ownership existed alongside vague social ownership. There was also a specific system of control, 
and the governance itself was rather political than economic concept – no wonder we write about 
the strange kind of corporate governance in this paper. Some of its main characteristics are: 

o Specific conditions of  its development – on the one side the absence of true political 
willingness for reforms and privatization, and on the other side, unfavorable influences 
of  international environment that made the Federal Republic of Yugoslavia the most 
isolated country in the world during the 1990s. 

o Non‐existence of corporate development tradition – a discontinuity of almost half of 
century in stock ownership development. 

o Existence of mixed ownership that implied a combination of outmoded social owner‐
ship that slowly disappeared and private ownership that slowly became stronger. 

o Legal restrictions – a lack of adequate protection of both property rights and property 
relations. 

o Insufficiently developed awareness of managers to respect ownersʹ interests and insuf‐
ficient level of responsibility. 

o Underdevelopment  of  necessary  market  economy  institutions  and  financial  instru‐
ments. 

o Almost nonexistent protection of shareholdersʹ rights. 

Case No. 6 – ʺBelieve it or notʺ column: The relationship to stockholders 
 

The following examples can best illustrate what the relationship to stockholders in 
the Federal Republic of Yugoslavia really was: 

In the spring of 1999, immediately before the NATO air strikes, a joint meeting of 
representatives of Securities Commission and a score of broker‐dealer firms was held in 
Belgrade. The author of this paper was also present at that meeting as a director of one 
broker firm. The commission was obliged to do the following three things: 

o To let broker‐dealer companies to do business operations with physical subjects. They 
were not allowed to do that before, in other words they could do business only with 
economic subjects. 

o To re‐examine the Belgrade Stock Exchange commission on stock trade that accounted 
for 0,50% since the brokerage according to Commission decision was fixed at 0,40%. 
The brokers complained that on each realized transaction in stock trade they made at 
least a loss of 0,10%. 

o To reconsider the possibility of cancelling pre‐emptive right in secondary stock trade. 
Namely,  this  right  was  instituted  in  Serbia  according  to  1997  Privatization  Act  by 
which the stockholders were prevented to freely dispose of their stocks. 

Although all the three demands seem perfectly logical or suitable for some ʺbelieve 
it or notʺ column – they were neglected without any justifiable reasons!  

Epilogue – all three anomalies were removed soon after the political changes at the 
end of 2000. 



2007 ‐ 56  •  Economic Analysis® 

o Dominant influence of politics on the composition of the Boards of Directors and selec‐
tion of managers. 

o Disregard for efficiency and effectiveness criteria. 

o Insufficient system of information of potential investors and the general public. 

o Non‐existence of developed accounting standards and auditing systems. 

o A lack of professional personnel. 
 

In the end, we can conclude that the problems of corporate governance development in Ser‐
bia and Montenegro are completely different from those that existed not only in developed coun‐
tries, but also in other countries in transition. As to developed countries, it is perfectly logical ‐ one 
should just take into consideration the differences regarding the economic development. We also 
particularly lay stress on discontinuation of market economy development and corporate owner‐
ship forms of business organizations. Socialism has been deeply engraved in the peopleʹs mind. 
Economic democracy, as well as political one takes time to develop. This is what both Serbia and 
Montenegro most  lacked, so  that certain  initial problems of  transition and so‐called  ʺchildhood 
illnessesʺ have not been treated on time. What essentially distinguished the Federal Republic of 
Yugoslavia from other counties in transition was degenerative form of economic undemocracy that 
undemocratic political regime has introduced and created. Still, everything comes to its end, so 
does this kind of tyranny. In the reform processes that lie ahead of Serbia and Montenegro, it is 
extremely important to survey the initial state. We hope that this paper at least help a little in that 
regard – i.e. in identifying some of the problems of corporate governance development that need 
to be resolved. 

Moral and conclusions 

At the beginning of the twenty‐first century Serbia and Montenegro are strongly determined 
to radically depart from the past. Consequently, the name of the new state community has been 
changed and the Federal Republic of Yugoslavia does not exist any more, even formally. Both re‐
publics strongly advocate integration into international political and economic trends. They expect 
an influx of fresh capital and foreign investments necessary for acceleration of economic growth 
and development. Their ultimate aim is to become full members of the European Union. However, 
they will have many problems and obstacles on that road. What should be borne in mind is the 
fact that without efficient economic subjects there is no efficient economy as well. In that sense, the 
experience of other countries lasting several centuries has proved that corporations represent one 
of the most efficient forms of business organizations. 

Corporate governance began to develop in the Federal Republic of Yugoslavia during the 
last decade of the twentieth century, but in rather irregular conditions. In that way, besides ʺchild‐
hood illnessesʺ many other countries in transition have faced, here we also had some very specific 
conditions caused by the factors of external environment on the one side and undemocratic regime 
on the other side. Their activity gave rise to one degenerative and deformed practice and form of 
corporate governance on which political structures had far too great influence. This is as if you 
took a big dose of a medicine so that many side effects would result. In that regard we can freely 
conclude that both in Serbia and Montenegro we had one ill form of corporate governance that 
tolerated inefficiency, ineffectiveness and irresponsibility, so it could naturally not contribute to 
economic growth and development, or democratic tendencies either. The political changes effected 
in 2000 have  finally provided  the  foundations  for  the nationʹs economic revival and departure 
from old practice. 



Volume 40 • Autumn 2007 • 57 

Hence, one of the basic tasks of the new government authorities is to face the problems and 
find the ways to solve them. To accomplish these objectives, Serbia and Montenegro must make 
many efforts, starting from the protection of owners ʹ interests, transformation of judicial system 
and institutions, raising of the general level of responsibility, improvement of morale and business 
ethics, to development and education of effective and efficient managers. All this is of course im‐
possible without appropriate willingness of political structures. We deeply believe that there  is 
such willingness this time and that Serbia and Montenegro will become very attractive investment 
destinations for investors from all over the world. 

Literature 

1. Adolf A. Berle and Gardiner C. Means (1932) »The Modern Corporation and Private Property«, Harcourt, Brace & 
World Inc., New York 

2. David O. Beim and Charles W. Calomiris (2001) »Emerging Financial Markets«, McGraw‐Hill, Irwin, Boston 

3. »Blic«, Yugoslav newspaper, Belgrade, December 14th, 2002. 

4. »How to Fix Corporate Governance« (2002), Business Week – Special Report, May 6, pp. 69‐79 

5. »Corporate Governance Rule Proposals«, Reflecting Recommendations from the NYSE Corporate Accountabillity 
and Listing Standards Committee as Approved by the NYSE Board of Directors August 1, 2002, www.nyse.com  

6. »Encyclopaedia of economics and business« (1994), Savremena administracija, Belgrade 

7. Eugene Fama (1980) »Agency Problems and the Theory of the Firm«, Journal of Political Economy 88, pp. 288‐307 

8. Mark Grinblatt and Sheridan Titman (2002) »Financial Markets and Corporate Strategy«, 2nd edition, McGraw‐
Hill, Irwin, Boston 

9. Michael Jensen and William Meckling (1976) »The Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Own‐
ership Structure«, The Journal of Financial Economics 3, pp. 305‐60 

10. Rafael LaPorta, Florencia Lopez‐de‐Silanes and Andrei Shleifer (1999) »Corporate Ownership around the World«, 
Journal of Finance 54, pp. 471‐517 

11. Henry Manne (1965) »Merger and the Market for Corporate Control«, Journal of Political Economy 73, pp. 110‐20 

12. Robert A.G. Monks and Nell Minow (1995) »Corporate Governance«, Blackwell, Cambridge, MA 

13. Alfred Rappaport  (1986) »Creating Shareholder Value –  the New Standards  for Business Performance«, The Free 
Press, New York 

14. Robert M. Sharp (1989) »The Lore and Legends of Wall Street«, Dow Jones – Irwin, Homewood, IL 

15. »Company Act« (1992), Official Gazette of FRY, Belgrade